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期权池游戏:不可小觑的估值博弈

关键词:   发布时间:2019-09-03 08:00:01

引言

创业企业在设立之初,由于客观条件限制,在取得资本支持时,往往为了一笔投资而被迫付出较大的股权份额并答应种种条件。风险投资者经常会通过一个叫作“期权池”的游戏,来实现特定的谈判目的。如果在谈判中,创业者缺乏“期权池游戏”的意识和概念,风险投资者将很容易地让你输掉这个“期权池猜牌游戏”。


案例

土豆网创始人的巨额融资代价

2011年8月17日,历尽波折的视频网站土豆网登陆纳斯达克交易所。回顾土豆网上市的进程,可以说是一波三折。对于土豆网的创始人王微来说,这其中付出的代价不可谓不大。与前妻的婚姻财产诉讼,险些将自己一手创立的土豆网IPO葬送;6轮融资后,持股比例仅剩12.7%。一波三折的土豆网私募,CEO王微为何会付出这么大的代价?相关风险投资机构中,谁才是最大的赢家?

从2005年到2010年,土豆网陆续获得了来自IDG、纪源资本(GGV)、集富亚洲(JAFCO)、今日资本(CapitalToday)、GeneralCatalyst、新加坡凯欣亚洲(Crescent)、美国洛克菲勒家族旗下风险投资公司Venrock、新加坡淡马锡(子公司SennettInvestments)等风投机构的五轮合计1.35亿美元的投资。此外,2011年3月,土豆网还发行了部分可转债及认股权证合计2500万美元。这样,土豆网的融资总额为1.6亿美元。

在上述几轮融资中,最昂贵的还是首轮融资。2005年12月,当时小有名气的土豆网拿到了来自IDG的首轮融资,不过金额只有50万美元,而且王微为了拿到这50万美元的投资,居然同意出让高达1/3的股权。现在无从得知他当年的想法,或者是早期视频分享行业没有估值参照体系,也或许资本过于强势而他对企业的控制权不是那么在意,但不可否认的是,这在很大程度上导致了王微在土豆网的持股比例最终被巨幅稀释。

从土豆网上市的相关报道中,我们得知土豆网设立了“期权池”。通过行使期权,土豆网股权结构中管理层持股总计达到41.3%。不过经过多轮融资(包括2010年3月可转债及认股权证的发行),土豆网创始人王微的持股比例最终被稀释得仅剩12.7%。与之形成鲜明对比的是,优酷网上市前同样获得6轮融资,所得金额同样是1.6亿美元,但其创始人古永锵依然手握优酷41.5%的股权,大大高于王微。王微的股权之所以被如此稀释,与土豆网在第一轮融资时价值被过分低估有着莫大关系,这在很大程度上导致了王微在土豆网的持股比例最终被大大稀释。到上市前夕,王微仅仅是土豆网的第三大股东。




我们无从得知当年王微是如何同意如此低的估值标准,我们姑且认为是由于创业企业在成立之初,面对强势资本没有太多话语权的原因。然而除了竭尽全力提高企业的价值,防止其被严重低估以外,我们还需要高度关注一个名为“期权池”的游戏。在关于团队期权计划及创始人股份的行权计划的谈判中,不要轻易让你的投资人来决定期权池的大小。如果你在进行估值谈判时,没有密切关注“期权池”概念,你的投资人会跟你玩(让你输)一个我们称之为“期权池猜牌”的游戏。



一、股票期权与“期权池”



股票期权是创业企业吸引并留住人才的强力武器。由于期权与股权不同,股权是现实已经享有的股票权利,期权代表的则是在特定的时间、以特定的价格购买特定股权的权利,它可被视作是员工与公司之间关于股权买卖的一份合同。这对创业型高新技术企业而言是很适合的,因为它不需要支付现金,只需要承诺;而承诺的兑现往往是在获得了大发展的前提下,公司才需要兑现。而在公司引进投资者时,需要注重考虑如何设置股票期权的问题,这便是“期权池”问题。期权池就是为未来引进高级人才而预留的一部分股票期权。设立期权池的目的在于:

1)在创业初期给不出高薪水的情况下吸引高级人才;

2)补偿管理层及骨干的创业风险;

3)给员工归属感,使员工与股东利益一致;

4)解决长期激励问题,留住人才。

在我国公司法框架下,股权必须与注册资本对应,因而无法预留股权。灵活的做法是:


创始人代持


设立公司时由创始人多持有部分股权(对应于期权池),公司、创始人、员工三方签订合同,行权时由创始人向员工以约定价格转让。


员工持股公司


员工通过持股公司持有目标公司的股份,这可避免员工直接持有公司股权带来的一些不便。中国公司上市前一般采用这个做法。


虚拟股票


在公司内部建立特殊的账册,员工按照在该账册上虚拟出来的股票享有相应的分红或增值权益,例如华为。


二、创业企业与VC之间的“期权池游戏”



创业企业的期权池要在引进投资者时考虑预留。如果不预留,会导致将来引进的高级人才提出股权要求时,由创业团队还是VC承担的问题。这便是“期权池游戏”。“期权池游戏”实际上涉及的“期权池估值”的时间问题,具体分为融资前估值和融资后估值。我们举例说明这一个问题。比如,融资前公司估值是600万,拟融资400万,那么创业团队本可拥有60%的股权,VC持有40%股权,如果要给“期权池”留200万的股权,那么采用融资前估值和融资后估值的效果是不同的:



融资前估值


采用此种估值,意味着期权池的价值在融资前就确定,期权池的200万元价值必然是由创始团队从自己600万元的估值中拿出来,这样创始团队便只剩下400万元估值。融资后,公司股权结构为:创业团队400万元(40%)、VC400万元(40%)、期权池200万元(20%)。这样创业团队的股权便一共被稀释了60%


融资后估值


采用此种估值,意味着期权池的价值在融资后才确定。而融资后、设立期权池之前的公司股权结构为:创业团队600万元(60%)、VC400万元(40%)。如果要给期权池留200万的股权,必然是各方股东都要拿出一定的股权价值出来,200万元按比例分摊到创业团队和VC承担的价值分别为120万元和80万元。于是,采用融资后估值来设立期权池之后,公司的股权结构为:创业团队480万元(48%)、VC320万元(32%)、期权池200万元(20%)。这样创业团队的股权便一共被稀释了52%

相比较可知,期权池如果在融资前估值,便仅仅稀释作为普通股股东的创业团队的价值;如果是在融资后估值,将会等比例稀释作为普通股东的创业团队价值和作为优先股股东的VC价值。孰利孰弊,不言自明。

可想而知,VC一般都会要求期权池在它进入前就设立,并要求在它进入后达到一定比例。这样做,实际上是VC对创业企业估值的变相压价。继续以上述数据为例,VC在同样出资400万元的情况下,采用融资前估值和融资后估值,直接影响了创业团队与VC之间的持股比例,采用融资前估值,两者股权比例为1:1;采用融资后估值,两者股权比例为3:2


三、如何在期权池游戏里争取最大利益



面对强势资本方,创始团队能做的就是分别计算好不设期权池、设期权池以及期权池设置的不同时间情况下,自己所持股权的比例及价值。尽可能从以下几个角度维持自身利益:


1、绝对优势创业企业的做法:融资后再设立期权池


完胜期权池游戏的唯一办法就是根本不要玩,但那样创始人将面临企业估值被进一步打压,且未来招聘高级人才时因为薪资吸引力不够而不得不再次从腰包中将股权掏出的尴尬。而将期权池放在投资后而不是投资前设置,这对你和投资人都会有好处,因为它会根据你的招聘计划和期权池来调整你的利益。但这一情况极少出现,投资人的标准模式就是期权池放在投资前。除非创业方本身项目优良,处于优势地位掌握比较大的谈判权,当风投的标准跟创业者不一致时,创业者有实力要求对方给予例外优惠。


2、更普遍的做法:参与设置期权池大小


通常更普遍的做法是不要让你的投资人来决定期权池的大小。运用一个招聘计划来证明一个小期权池才是合理的,提升每股价格,并提高你的实际估值。

一般来说,VC是希望期权池越大越好,而创业企业则希望期权池越小越好,然而期权池的大小不是讨价还价来解决,而是科学计算出来。所以在跟潜在投资人讨论估值和期权池之前,创业者应先拟好未来的雇佣计划、薪酬水准等,然后根据这些数字计算出一个合理大小的期权池。这中间充满了激烈的博弈与计算,精明的创业者可以通过招聘计划来合理缩小期权池,譬如他们可能会说:“你不能以这么快的速度招聘这些职位。”你应该回应:“好的,那我们就把招聘速度降下来(同时期权池也缩小了)”。做好了这一点,你才能在将来更好的防止自身的股权被稀释。


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